申万宏源:维持2019年10年国债收益率低点3%-3.1%判断

　　来源：申万宏源固收研究

　　孟祥娟 刘宁 李通  文晨昕 钟嘉妮 赵宇璇

　　本期投资提示

　　利率部分：

　　今天公布的金融数据整体较差，M2增速拐头回落，未延续9月的反弹，新口径下10月社融存量增速继续下滑，我们在昨天日报中也对社融增速的下行压力进行了提示，主要有以下几点：

　　一，10月非标收缩压力仍然在，委托贷款、信托贷款和未贴现汇票合计净缩减2675亿元，这一点从10月信托产品较差的发行上也可以得到印证，数据上看10月新发规模在长假影响下较9月同期明显下滑，且环比下滑幅度较去年9-10月有所放大，显示非标融资还比较弱。

　　二，专项债发行减少后，边际上增加了新口径下的社融增速压力。9月央行将“地方政府专项债券”纳入社融规模统计，10月专项债发行较8-9月大幅减少，边际上下拉了整体社融增速。虽然专项债发行减少后，专项债对信用债融资的挤出也有所弱化，带动10月企业债净融资回升至1381亿元，但对整体社融新增贡献有限。

　　三，10月新增贷款表现偏弱，结构上看，企业贷款同比缩减，表现不佳，短贷由上月的同比多增转为缩减，中长贷同比缩减幅度小幅收窄，此外，居民新增贷款同比多增，但主要集中于短端。整体来看，信贷结构尚未出现比较明显的改善。在流动性释放初期，银行新增贷款容易集中于短贷及票据，但在项目逐步重启之后，预计后期信贷期限结构将逐步看到改善，近期民企纾困政策密集推出，未来将在社融数据中也将有所落实。

　　对于债市而言，当前市场对于经济悲观预期较为一致，今日债市在股市走强的情况下仍然偏强，建议重点关注明天公布的经济数据，社融数据较差的情况下关注基建是否能够反弹。从2017年11月报告《回归基本面》提出看多2018年、2019年债市至今，大方向还是非常明确地。维持2019年10年国债收益率低点到3%-3.1%的判断不变。

　　此外，今日财政部公布2018年10月财政数据，财政收入同比下降3.1%，增速较去年同期（5.4%）和上月（1.98%）显著下降，减税政策效果明显。财政支出同比增长8.2%，增速较9月（11.9%）小幅下调，但显著高于去年同期（-5.9%），宽财政效果进一步体现。

　　税收收入同比下降5.1%，减税效果显著。税收收入下降的主要原因是本月个税减税措施的落地，10月个人所得税同比增幅较上月回落13.8个百分点。增值税减税稳步推进，增值税同比下降2.8%，降幅较上月扩大1.6个百分点。其他税收分项中，消费税（-61.59%）、企业所得税（-10.05%）、车辆购置税（-4.85%）、印花税（-1.5%）同比增速显著下滑，地产相关税费表现不一。

　　10月财政支出和政府性基金支出增速继续加快。10月中央本级财政支出增速（12.3%）较上月持续走高，但地方财政支出增速（7.2%）有所下降，均显著高于去年同期水平。继9月反弹后，10月政府性基金支出增速为39.2%，10月延续了上升趋势。

　　政府性基金收入方面，土地出让收入当月增速上升至32.9%，累计增速（32.1%）与上月持平。10月土地出让收入增速较上月有较大幅度反弹，1-10月较高的土地出让收入增速对年内房地产投资增速或仍有支撑，较高的土地出让收入增速继续带动政府性基金收入增速回升至28.4%。但从土地购置面积来看，9月土地购置面积在高基数下增速16.6%，较8月的44.7%有所回落，但表现仍较强，或对未来半年年内新开工仍有支撑。

　　信用部分：

　　今年以来，银行信贷资产支持证券的信用风险仍处于低位，今年尚未出现评级下调的产品。而交易所资产支持专项计划的信用风险有明显提升，截至到11月，共计有11个原始权益人的ABS出现评级下调，涉及存量规模近75亿元，较2016-2017年评级下调事件呈现倍数级增长，其中涉及实质性违约或偿付困难的主体数量达5个（评级调降至A以下）。

　　纵观首单ABS实质性违约至今，目前涉及违约的基础资产大部分集中在基础设施、公用事业和融资租赁类。前两者主要为公益性行业，经营收入受经济环境影响较大，基础资产现金流不及预期风险略大，而后者所涉及违约的两单产品主要是因为基础资产风险集中较大所致。今年违约产品的风险点较前两年略有不同，主要是原始权益人自身财务风险加大，且部分产品的原始权益人深陷债务诉讼，导致产品自身项目的经营风险受拖累（如凯迪电力、红博和华信）。虽然近年政策仍倾向支持资产证券化业务发展，整体市场发行仍处于高速增长阶段，但是风险也有所堆积，而且监管层对于产品的基础资产信披、事后风控、及主要项目参与机构尽调等管理均有所从严。因此，我们仍建议回避资产分散度不够（一是基础资产集中度、二是原始权益人和资产或担保人间关联度偏高）的ABS产品，并且加强对产品计划管理人的甄选。

　　正文

　　一级市场：周二新发行国开债共150亿元。其中1Y、3Y和7Y进出口债均发行50亿元，发行利率分别为2.59%、3.32%和3.96%，中标倍数分别为3.09、4.78和4.47，需求尚可。

　　二级市场：周二期债小幅上行，现券收益率全面下降。期债方面，5年期、10年期债主力合约分别上行0.02%、0.13%。现券方面，1Y、3Y、5Y和10Y国债收益率分别下行2.1bp、2.47bp、1.94bp和1.25bp报收2.5913%、3.0706%、3.2471%和3.4740%。政金债方面，10Y国开债收益率下行5bp报收4.0425%。

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责任编辑：牛鹏飞